Tasación de hoteles

Metodologías para estimar el valor de mercado de un hotel

Los hoteles son activos inmobiliarios generadores de ingresos, característica que comparte con otros activos como shoppings centers, oficinas, etc.

Los componentes que generalmente se incluyen en el valor de un hotel claramente son la tierra, el edificio o los edificios, todo lo que tiene que ver con amoblamiento, artefactos y equipamiento, más conocido como FF&E (Furniture, Fixtures and Equipment), e inventarios y capital de trabajo:

• Tierra
• Edificios
• Muebles, artefactos y equipamiento (FF&E)
• Inventarios y Capital de Trabajo

Estos cuatro componentes son los que están implícitos en el valor de mercado de un hotel existente o bien en un proyecto de hotel.

Para estimar el valor de mercado de un hotel el proceso de avaluación consta de tres enfoques:

• 1) Costo de reemplazo
• 2) Ventas de comparables
• 3) Capitalización de ingresos

El valor de mercado es estimado aplicando un proceso de valuación para el cual el valuador considera estos tres métodos.

Estos son los mismos enfoques utilizados en cualquier valuación con la particularidad de que son aplicados al tema de hoteles.

1.1. ENFOQUE DEL COSTO DE REEMPLAZO O COSTO DE REPOSICIÓN

Está basado en el supuesto de que un comprador no pagará por una propiedad más que el costo de producir o construir una propiedad sustituta de igual utilidad.

Para estimar el valor por este método, básicamente consiste en estimar el valor de la tierra vacante y de libre disponibilidad y adicionarle el costo de reposición una vez depreciado, si estamos hablando de un hotel existente

Acá es donde está un factor de complejidad por lo cual este enfoque no es el más utilizado, que es que el medir la depreciación de un hotel existente es una tarea compleja y no muchas veces se llega a un valor adecuado.

Además valuar un hotel por este enfoque no está de acuerdo a la lógica del comprador o inversor que se guía más por el potencial de retorno que ese hotel le generará en el futuro y no tanto por el costo de reposición.

Tiene poca importancia para una decisión de inversión cuando un comprador está enfocado principalmente en el potencial de retorno del capital.

A veces dos propiedades en un mismo mercado ubicados en distintos entornos de una misma ciudad pueden tener un costo de reposición igual o muy parecidos, porque son de una misma marca o un mismo producto, pero el entorno de una u otra pueden ser muy diferentes, un factor externo por ejemplo sería ese, que puede afectar el potencial de negocio de una propiedad haciendo que si nos guiáramos por el costo de reposición pudiéramos o bien, subestimar el valor de mercado o sobreestimarlo.

Por todos estos motivos el enfoque de costo de reposición o de reemplazo no es adecuado para valuar propiedades existentes, pero sí se lo utiliza, porque es muy recomendado, para valuar propiedades nuevas.

En este caso, en conjunto con el enfoque de capitalización de los ingresos, analizar el costo de reemplazo o de reposición de una propiedad nos da la posibilidad de analizar la factibilidad de un proyecto de hotel nuevo.

Cuando el costo de reposición es igual o menor que el potencial de generación de beneficios futuros valuados a valor presente, entonces decimos que ese hotel o proyecto de hotel es factible, por eso el enfoque de costo de reemplazo o de reposición es mucho más utilizado para valuar proyectos futuros.

Es más bien utilizado como una herramienta de viabilidad de un proyecto ya que el costo de reemplazo viene a ser el costo de desarrollo.

1.2. ENFOQUE POR VENTAS DE COMPARABLES (MÉTODO COMPARATIVO)

Aquí el supuesto básico es que un comprador no pagará más por una propiedad más que el costo de adquirir una propiedad existente de igual utilidad.

El valor de mercado es estimado por comparación con propiedades similares.

No es muy confiable para valuar hoteles, sin embargo se lo utiliza para cotejar el valor derivado por el método de capitalización de ingresos.

Estimar el valor es difícil por las diferencias en las características de la propiedad, condiciones del financiamiento, venta y mercado, entre otros.

La complejidad de este método consiste en que las características, tanto físicas o del entorno de una propiedad pueden ser muy difíciles de analizar como para guiarse para la valuación de un hotel con este enfoque, lo mismo que otros aspectos que influyen en la valuación de un hotel como el tipo de financiamiento para la operación, de la venta y mismo el entorno del mercado pueden diferir entre los comparables que seleccionamos para valuar el hotel y muchas veces cuantificar esas diferencias con factores es un análisis subjetivo y se presta a cometer errores en la valuación del hotel.

Sí se lo utiliza para cotejar el valor de mercado al que se llega con el sistema de la capitalización de ingresos basado en la generación de ingresos futuros del hotel, como para tener un rango de mínimos y máximos de venta de hoteles comparables.

Si usando el método de valuación de capitalización de ingresos uno se aleja demasiado de un rango de ventas de comparables de ese mercado, es una señal de que debemos volver a hacer un análisis de valuación con más profundidad porque es una señal, quizás fuerte, el habernos alejado de esos rangos de mínimos y máximos de venta de comparables de ese mercado.

En definitiva, se lo utiliza como una herramienta de valuación complementaria del enfoque de capitalización de los ingresos.

1.3. ENFOQUE DE CAPITALIZACIÓN DE LOS INGRESOS

1.3.1 Introducción

El tercero de los enfoques está relacionado con las ganancias futuras esperadas de un hotel.

Este método consiste en estimar el valor presente del derecho a futuros beneficios derivados de poseer la propiedad de un inmueble dadas las condiciones de mercado.

Este es el enfoque que en definitiva replica la lógica de valuación de los inversores más experimentados de la hotelería.

Es la técnica preferida para valuar propiedades generadoras de ingresos porque simula la lógica de inversión con que actúan los compradores entendidos.

Es aplicado en tres etapas:

1) Proyección de ingresos netos, antes de servicios de deuda. (EBITDA)

Es la parte más compleja del procedimiento que consiste en estimar los ingresos netos antes del pago del servicio de la deuda, lo que se conoce por las siglas en inglés EBITDA. Son todos los ingresos del hotel descontado todos los egresos operativos, gastos fijos y pago de royalties a la cadena hotelera.

2) Selección de una tasa apropiada de descuento.

El segundo paso es encontrar la tasa adecuada de descuento con la cual vamos a descontar estos flujos esperados futuros a valor presente.

3) Aplicar el descuento apropiado

El tercer paso es aplicar el descuento, que es básicamente el proceso matemático de descontar el flujo de fondos al valor actual o presente.

Para desarrollar este procedimiento tenemos que conocer los elementos que determinan el rendimiento de un hotel.

1.3.2 Elementos que determinan la mayor parte de la performance de un hotel.

a) Tarifa promedio: (ADR, Average Daily Rate) Es la tarifa promedio que representa los ingresos del hotel por la venta de las habitaciones o de alojamiento dividido el total de noches habitación. O sea, es la tarifa promedio que logra el hotel en un determinado período.

b) Ocupación:(%Ot) El otro pilar importante de la performance del hotel es la ocupación, que es básicamente la cantidad de noches habitación vendidas sobre el total de noches habitación disponibles del hotel.

c) El RevPAR: La combinación de los factores a) y b), tarifa y ocupación, nos da lo que es conocido como RevPar, que son los ingresos por habitación disponible. Es la medida que más se usa para medir la performance de un hotel. Básicamente nos dice en un número cuántos ingresos por habitación disponible de un hotel está generando en un período de tiempo determinado, generalmente anual.

Ocupación y tarifa representan en gran medida el total de ingresos de un hotel y con estos dos indicadores luego podemos derivar otras fuentes de ingresos típicas de un hotel que son por ejemplo:

i) Alimentos y bebidas, que es todos los ingresos derivados por el uso de los restaurantes,

ii) Congresos y convenciones, si es que la tuviera.

iii) Teléfono

iv) Spa, sobre todo en hoteles enfocados a destinos turísticos que tienen un componente de ingresos importantes.

Estos otros ingresos se pueden derivar también a partir del nivel de ocupación, así lo mismo que el nivel de gastos departamentales del hotel, los cuales también dependen de la ocupación.

La mayoría estas otras fuentes de ingresos dependen de la cantidad de huéspedes (porcentaje de ocupación) y mucho de los niveles de los gastos también varían con la ocupación.

1.3.3 ETAPAS DEL ENFOQUE DE CAPITALIZACIÓN DE LOS INGRESOS

1. Proyección de ingresos netos, antes de servicios de deuda. (EBITDA)

El proceso de proyección de ingresos netos de un hotel básicamente consta de los siguientes pasos:

a) Definir el área de mercado y el conjunto competitivo.

Esto es clave y a veces no coincide con el área geográfica. Si estamos hablando de un mercado como una ciudad, a veces el área de mercado va más allá de los límites geográficos de esta.

A su vez, junto con esto, es elegir un conjunto completo competitivo de donde nos vamos a basar para hacer un análisis de oferta y de demanda.

Este conjunto competitivo puede no estar exactamente en la misma área geográfica y se puede ir un poco más allá. A veces se puede tener conjuntos competitivos de hoteles que pueden estar en una ciudad vecina y no en la misma donde está ubicado el hotel que estamos valuando.

b) Se localiza y cuantifica la demanda, y se asignan las noches habitación entres los hoteles competitivos.

Una vez que tenemos el paso a) definido, se localiza y cuantifica la demanda actual y proyectada. Luego se le asigna esta demanda proyectada a los hoteles competitivos que definimos previamente.

Esto se hace en un análisis que busca analizar competitivamente cada hotel y asignarle la demanda encontrada a cada hotel en relación a su nivel de penetración de mercado.

c) Proveer la información necesaria para estimar la ocupación y tarifa promedio.

Una vez definido este análisis, que básicamente estamos hablando de un análisis de oferta y demanda de un segmento de mercado, vamos a tener la información necesaria para proyectar lo que es la ocupación y tarifa del hotel existente que estamos valuando, o si bien estamos valuando un proyecto también de un proyecto de hotel.

d) Basados en esta información, los ingresos por habitaciones y otras fuentes de ingresos pueden ser calculados.

La ocupación y la tarifa son los pilares fundamentales de la performance de un hotel, por lo tanto ya estaríamos en condiciones de proyectar los ingresos por habitaciones y de ahí también derivar lo que son otros ingresos del hotel, como alimentos y bebidas, spa, teléfono, etc.

e) La información de gastos puede ser obtenida de los estados financieros actuales.

Por último, para el nivel de gastos vamos a basarnos en lo que son estados financieros del hotel existente, el año base previo.

Si estamos hablando de un proyecto de hotel que tenemos para valuar, en ese caso nos vamos a basar para proyectar el nivel de gastos futuros en estados financieros o ratios de otros hoteles comparables de esa área del mercado.

Supuestos en la proyección de ingresos netos

En la proyección de ingresos netos hay dos supuestos básicos que son:

- El ajuste por inflación de los flujos de fondos futuros

- El gerenciamiento es competente.

Los ingresos y egresos proyectados están basados en moneda ajustada por inflación.

Los hoteles dentro de los distintos tipos de activos mobiliarios es uno de los más complejos de operar, si no es el más complejo de operar. Por ejemplo, el nivel gastos relacionados con la nómina salarial pueden llegar a representar hasta el 40% del total de ingresos de la operación de un hotel, por lo tanto el nivel de competencia del gerenciamiento es clave para la avaluación de un hotel.

Entonces, cuando estamos en el proceso de valuación, si en el proceso de valuación el supuesto es que va a haber un cambio en el gerenciamiento del hotel porque va a ser operado por otro gerenciador y el hotel se estaba gerenciando previamente con un nivel de baja performance, por ejemplo con ratios de gastos muy altos, si el valuador concretamente tiene la información de que va a haber un nuevo gerenciamiento y éste es más competente, se debería poder ajustar los niveles de ingresos y de gastos teniendo en cuenta que la operación va ser otra y teniendo en cuenta quién va a ser el operador, se debe ajustar a niveles correctos lo que son las proyecciones de ingresos y de gastos.

Ahora bien, si el caso de la valuación fuera que estamos valuando un hotel existente y hay un contrato de largo plazo con una cadena hotelera, no va a haber ningún cambio en el gerenciamiento, en este caso los ajustes no hay por qué hacerlos porque la cadena y el gerenciador tienen un horizonte de proyección para mantener la operación de la propiedad por más de 10 años no es adecuado hacer estos ajustes.

El período de proyección

Otro de los aspectos importantes para la proyección de ingresos es el período a proyectar lo típico son 10 años porque es el plazo de tenencia típica de este tipo de activos por parte de los inversores en la industria hotelera.

El plazo de 10 años refleja el período típico de tenencia de activos inmobiliarios como hoteles.

El ciclo de vida de la inversión

Todas las inversiones tienen un específico ciclo de vida que muestra los aumentos y bajas de ingresos netos para la vida económica de la misma.

Como todos los activos inmobiliarios los hoteles también tienen un ciclo de vida que muestra bajas y aumentos en el crecimiento o decrecimiento de los ingresos. Estos ciclos de vida se pueden alargar o acortar dependiendo del mantenimiento o reacondicionamiento que la propiedad tenga mediante la inversión a la que esté dispuesto a hacer el propietario.

En el caso de las valuaciones antes de llegar a la proyección de los ingresos netos siempre se hace una asignación de alrededor del 4% del total de ingresos como fondo de reserva para lo que es el mantenimiento y reacondicionamiento del hotel para mantener al hotel en un nivel competitivo y que no vea rápidamente caer su performance por quedar desactualizado o viejo en relación a otras propiedades comparables o competitivas.

Los ciclos pueden acortarse o alargarse dependiendo de cuánto mantenimiento y períodos de reacondicionamiento el propietario esté dispuesto a realizar.

2. Selección de una apropiada tasa de descuento

El segundo paso es buscar una tasa de descuento apropiada.

La tasa de descuento es la tasa que vamos a utilizar para convertir los futuros ingresos en un valor presente de los flujos de fondos esperados del hotel. O sea, para convertir futuros ingresos en una indicación del valor presente.

Esta tasa de descuento refleja lo que sería la tasa interna de retorno (TIR) esperada de un inversor que no se apalanca, o sea, que no requiere endeudamiento.

En el caso de que fuera un escenario de una compra de un hotel con endeudamiento, la tasa de descuento lo que va a representar es la combinación de los requerimientos esperados del retorno de los dos componentes, capital y deuda porque la operación se va a hacer con deuda.

La tasa de descuento se consigue seleccionando transacciones de venta, encuestas a inversores y entrevistando a participantes del mercado.

La tasa de descuento, en la manera más simple para valuar un hotel, comúnmente se selecciona através de analizar transacciones recientes de hoteles comparables o a través de información de mercado derivada de entrevistas o encuestas realizadas a inversores o participantes del mercado.

La tasa de descuento puede ser derivada a través de técnicas financieras más complejas que tienen en cuenta los diferentes retornos requeridos por los componentes deuda y capital.

Ahora bien, quizás hay una manera más adecuada de tener una tasa de descuento que represente realmente el costo del capital específico de la propiedad que estamos valuando, y para conseguir esa tasa de descuento vamos a requerir de las herramientas que nos brinda la teoría financiera para calcular la tasa de descuento adecuada y los requerimientos específicos de los componentes de deuda y capital que van a ser características de la valuación del hotel que estamos tasando.

3. Proceso de descuento de los ingresos netos proyectados

El último proceso consiste en descontar los flujos de fondos.

Los ingresos netos proyectados son convertidos en una estimación del valor de mercado mediante un análisis de flujos de fondos descontados.

Básicamente es convertir los flujos de fondos en un valor de mercado mediante un proceso de análisis de flujo de fondos descontados

1. Los ingresos netos proyectados de cada uno de los 10 años son descontados a una tasa de descuento apropiada.

2. Luego se estima un valor residual de la propiedad capitalizando el ingreso neto del año 11 y descontando el valor a la fecha de valuación.

3. La suma de todos estos valores descontados representan el valor estimado de la propiedad.

En primer lugar descontamos los 10 años de proyecciones de ingresos netos que calculamos para el hotel, tanto existente o como para el caso de un proyecto de hotel. Le aplicamos la tasa de descuento, por lo tanto vamos a lograr tener el valor presente de esos 10 años de flujos de fondos y luego tenemos que suponer la venta en el año 11 del hotel, una venta teórica para lo cual vamos a capitalizar mediante una capitalización directa con una tasa de retorno esperada en el año 11, vamos a calcular el valor terminal de esta supuesta venta del hotel. Básicamente consiste en calcular mediante una perpetuidad el valor a una tasa de retorno esperada.

Ese valor calculado en el año 11 lo descontamos con la misma tasa de descuento que utilizamos para los 10 años que habíamos proyectado previamente, con lo cual ya tenemos todo lo necesario para estimar el valor de mercado que no es más ni menos que la suma de los flujos de fondos descontados de los 10 años proyectados más el valor descontado de la venta teórica realizada en el año 11.

La suma de todos estos flujos de fondos descontados nos da por resultado el valor estimado de mercado del hotel mediante el método de capitalización de ingresos.

Nuevamente lo mismo se puede utilizar para la valuación de un hotel existente como para un proyecto de hotel.